Что такое yield farming и каковы реальные риски?

Крипто-маркетинг обожает фразу «до 400% APY». Yield farming (доходный фарминг) — это деятельность, стоящая за большинством этих цифр: размещение крипто-активов на работу внутри DeFi-протоколов в обмен на доходность, часто путём перемещения одного и того же капитала между несколькими протоколами для накопления вознаграждений. Механика не таинственна, как и риски, но их редко объясняют вместе. В этом материале рассказывается, что на самом деле представляет собой yield farming, откуда берётся заявленная доходность, почему цифра в заголовке часто не является реальной цифрой, и что может пойти не так по пути.

Что на самом деле представляет собой yield farming

В простейшем виде yield farming означает размещение крипто-активов в смарт-контракте, который использует их продуктивно, и получение за это доходности. Есть две структуры, на которые приходится бо́льшая часть активности. Первая — кредитование: пользователь размещает актив, например привязанный к доллару стейблкоин, в протоколе кредитования вроде Aave, заёмщики берут средства из этого пула и платят проценты, а вкладчик получает свою долю. Вторая — предоставление ликвидности: пользователь размещает пару активов, например ETH и стейблкоин, в автоматическом маркет-мейкере вроде Uniswap, и получает долю торговых комиссий, генерируемых при каждом обмене между ними.

«Фарминг» обычно добавляет слой поверх любой из этих структур. Многие протоколы платят дополнительные вознаграждения, как правило, собственным токеном управления, всем, кто предоставляет активы или ликвидность, — сверх уже заработанных процентов или комиссий. Фармер часто берёт приносящую проценты расписку от одного депозита и повторно размещает её в другом месте ради ещё одного слоя вознаграждений, иногда автоматизированного через хранилище (vault), которое перебалансирует и капитализирует доход по расписанию. Чем больше слоёв задействовано, тем сложнее понять, откуда на самом деле берётся доходность.

Откуда на самом деле берётся доходность

Это самое важное различие в теме, и маркетинговые материалы, как правило, его размывают. Доходность может исходить из двух принципиально разных источников, и они очень по-разному ведут себя со временем.

• Реальная экономическая активность. Торговые комиссии, проценты, выплачиваемые заёмщиками, или сборы от какого-либо иного подлинного использования капитала. Эта доходность финансируется тем, что кто-то платит за услугу, и она, как правило, движется вместе с реальным использованием протокола, а не с ценой токена.
• Эмиссия токенов. Новосозданные токены управления, распределяемые между вкладчиками в качестве стимула привлечь капитал. Эта доходность финансируется не выручкой, а размыванием — протокол «печатает» вознаграждение, и его долларовая стоимость полностью зависит от того, продолжит ли рынок оценивать постоянно расширяющееся предложение токена.

Бо́льшая часть заявленной доходности сочетает оба источника, и компонент эмиссии обычно больше, особенно у протокола, пытающегося запустить раннюю ликвидность. Это разумный шаг для протокола, но означает, что цифра на странице ближе к временной субсидии, выплачиваемой в неопределённом токене, чем к стабильной процентной ставке. Отделение доходности, основанной на комиссиях, от доходности, основанной на эмиссии, хотя бы приблизительно, — одно из самых полезных упражнений перед вложением капитала.

Честная проблема математики заявленных APY

APY, показанный на дашборде фарминга, обычно представляет собой аннуализированную проекцию текущей ставки вознаграждения, а не обещанную или историческую доходность. Несколько факторов регулярно делают реализованную доходность ниже заявленной.

• Затухание эмиссии. Ставки вознаграждения часто снижаются со временем по мере взросления протокола или по мере поступления большего капитала, делящего тот же пул вознаграждений, так что APY, зафиксированный в первый день, редко доступен месяц спустя.
• Движение цены токена. Если бо́льшая часть доходности выплачивается в собственном токене протокола, его долларовая стоимость падает при падении цены токена — что часто происходит, когда предложение одновременно расширяется за счёт эмиссии. Фармер может зарабатывать больше токенов и всё равно терять деньги в долларовом выражении.
• Неучтённые издержки. Комиссии сети за транзакции, стоимость конвертации токенов вознаграждения в более стабильный актив и любая комиссия за управление, взимаемая хранилищем, — всё это снижает фактически получаемую доходность, и обычно ничего из этого не отражается в заголовочном проценте.

Ничто из этого не делает доходность фиктивной. Это означает, что цифра — снимок, экстраполированный вперёд так, как будто ничего не изменится, тогда как ставки вознаграждений, цены токенов и состав пула постоянно меняются. Такой инструмент, как калькулятор APY от roo2ya, может помочь перевести заявленную ставку в более приземлённую цифру, но ни один калькулятор не может учесть обвал цены токена в середине года.

Основные категории риска

Помимо устойчивости самой доходности, фарминг несёт риски, отличные от обычной ценовой волатильности.

• Риск смарт-контракта. Размещённые средства полностью контролируются кодом протокола. Ошибка, непроверенное аудитом обновление или изъян во взаимодействии двух протоколов, когда позиция уложена слоями между ними, могут привести к частичной или полной потере — независимо от того, как движется рынок. Этот риск накапливается с каждым добавленным слоем стратегии.
• Непостоянные потери (impermanent loss). Любой, кто предоставляет два актива торговому пулу, подвержен тому, как расходятся их относительные цены. Если один актив резко движется относительно другого, пул автоматически перебалансируется, и стоимость депозита может оказаться ниже, чем при простом раздельном удержании двух активов. Доход от комиссий может это компенсировать, но не всегда, и потеря становится «постоянной» только при выводе позиции.
• Риск протокола и управления. Ставки вознаграждений, требования к залогу и структуры комиссий часто контролируются небольшой командой или голосованием держателей токенов и могут меняться с ограниченным предупреждением. Протокол также может просто потерять пользователей, из-за чего доход от комиссий и спрос на токен угасают вместе.
• Расходы на газ, съедающие небольшие позиции. Депонирование, получение вознаграждений, конвертация и вывод — всё это стоит сетевых комиссий. В дорогих сетях небольшая позиция может потратить значительную долю своей доходности, а то и больше, просто на покрытие транзакционных издержек — стоит сверяться с актуальной оценкой комиссии перед вложением небольшой суммы.

Вопросы, которые стоит задать перед любым фармингом доходности

Несколько простых вопросов, заданных перед депонированием, а не после, покрывают бо́льшую часть сказанного выше.

• Откуда берётся эта доходность? Если в основном из торговых комиссий или процентов, доходность с большей вероятностью устойчива. Если в основном из нового токена, стоит спросить, что произойдёт, когда его цена упадёт или эмиссия сократится.
• Что должно пойти правильно, чтобы эта цифра сохранилась? Устойчивая стратегия не должна одновременно зависеть от роста цены токена, сохранения текущей ставки эмиссии и отсутствия расхождения цен парных активов.
• Сколько протоколов на самом деле затрагивает эта позиция? Каждый слой в многоуровневой стратегии добавляет отдельный риск смарт-контракта, даже если интерфейс представляет это как единый депозит.
• Проходил ли код аудит и насколько недавно? Аудит снижает риск, но не устраняет его, а более старые аудиты могут не охватывать более поздние изменения.
• Достаточно ли велика позиция, чтобы покрыть транзакционные издержки? В сетях с ощутимыми комиссиями очень маленькие депозиты могут терять деньги на газе ещё до накопления какой-либо доходности.

Yield farming сам по себе не является уловкой. Это подлинный механизм получения дохода на простаивающие активы ценой принятия на себя рисков базовой инфраструктуры DeFi. Дисциплина заключается в том, чтобы относиться к заявленному APY как к отправной точке для расследования, а не как к факту, и быть честным в отношении того, какая часть доходности зависит от реальной выручки, а какая — от того, что цена токена останется там же, где она сегодня.

Этот материал носит исключительно информационный характер и не является финансовой консультацией.